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解读“打通两大融资市场 标准化票据渐行渐近”

文章出处:本站 人气:353 发表时间:2021-05-20 10:25:06

【摘要】

      标准化票据的发行受到金融机构的广泛关注。该产品不仅可以实现票据资产的标准化, 引入更多投资人群体,改善票据交易二级市场流动性,而且其发行方式灵活、高效、具有标准化产品的特点,是有望打通直接和间接融资市场的重要工具,成为金融机构支持实体企业特别是中小企业融资的重要产品。

      近日,国务院金融委发布通知,明确将按照“成熟一项推出一项”的原则于近期启动11项金融改革,涵盖信贷、股市、债市、票据以及资管等多个方面。通知出台《标准化票据管理办法》,规范标准化票据融资机制,支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通,支持资产管理产品投资标准化票据,发挥债券市场投资定价能力,减少监管套利,更好地服务中小企业和供应链融资。

       标准化票据是以商业票据为基础的创新金融产品,由存托机构归集商业汇票组建基础资产池,是以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。作为以票据为基础的创新产品,自2019年市场首批几单试点产品问世以来就广受市场机构关注;2020年2月,中国人民银行发布《标准化票据管理办法(征求意见稿)》,对该产品的规范发展提供方向和依据。总体看,无论从市场需求还是制度管理角度来看,标准化票据都具备了良好的发展基础,有望缓解当下中小企业融资难题,打通债券和信贷两大市场。

       票据市场的发展为标准化票据产品奠定基础

标准化票据的底层基础资产是商业汇票,正是市场的发展和衍生需求奠定了标准化票据产生的基础。

       票据是我国中小微企业融资的重要工具,具备一定发展规模,是我国金融市场的重要组成部分。票据兼备支付和融资两大属性交易,以及其具有的门槛低、手续便捷、获批时间短等特点,是解决中小企业日常经营和资金周转的重要金融产品。根据上海票据交易所《2019年票据市场运行情况》,2019年末出票人为中小微企业的票据承兑余额为8.89万亿元,占全 部承兑余额的 69.84%;贴现申请人为中小微企业的票据贴现余额为6.66 万亿元,占全 部贴现余额的 81.39%。12月中小微企业票据贴现平均利率为3.29%,比12月一年期LPR 低 86个基点,有效降低中小企业融资成本。票据已成为解决中小微企业融资问题的重要工具之一。

      但票据的一、二级市场发展不均衡, 这种不均衡转而制约了票据市场的发展。票据交易的业务流程包括签发、承兑、贴现、转贴现和再贴现,其中签发、承兑、贴现是票据的一级市场,对应信贷市场;转贴现和再贴现是票据交易的二级市场, 对应货币市场。相比火爆的一级市场,票据的二级市场一直不活跃,并且成为制约一级市场交易量进一步提升的主要因素。2019年全年票据承兑规模20.38万亿元,票据贴现规模10.46万亿元;但2019年全年票据交易量(转贴现+质押式回购+买断式回购)仅为50.94万亿元,票据的一二级市场规模比已经由2016年的3.7下滑至2019年的1.55。

   “标准化”是改善票据一级和二级市场分化的突破口。票据一级与二级市场分化的原因纷繁复杂,其中一个重要原因是参与主体仍不充分。尽管2016年《票据交易管理办法》(中国人民银行公告〔2016〕第29号)允许券商、基金等非银机构参与票据交易,但除了传统的银行及财务公司,非银机构直接参与票据交易的频率并不高。主要原因是票据的标准化程度低,单张票据金额较小、不可拆分。标准化程度低造成票据二级市场交易成本过高,导致票据交易难以像债券一样具备较高的市场流动性,并进一步限制了票据交易的参与主体扩容。因此,票据的“标准化”有利于非银机构等更多金融主体参与票据交易,有助于产品创新和交易透明化,提高票据市场活跃度。

      改善流动性,标准化票据激起千层浪

      针对票据市场面临的标准化瓶颈, 标准化票据的出现有望改善这一问题。2019年8月16日上海票据交易所发布《关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告》,公告材料中披露“为加大对中小金融机构流动性支持,经中国人民银行同意,上海票据交易所创设标准化票据”;8月20日第 一期标准化票据成功创设并上市流通;截至2019年末,已有四期标准化票据产品成功创设(表1)。

       以前四期标准化票据产品为例,试点阶段的标准化票据产品主要特点如下:一是基础资产类型是银票,但并未做限定,为后续拓展到商票留下空间。二是发行场所从票据交易市场拓展到银行间债券市场,为丰富投资人参与留下空间。除第 一期外,其余三期均是上海票据交易所担任票据存托机构,受益凭证在上清所登记托管,发行场所为银行间债券市场。三是通过折价发行的方式,解决了银行间市场投资者付息的问题。四是创设发行流程高效简单,开辟了不同于现有债券发行的流程体系,更贴合票据高效流转需求。目前四期标准化票据发行均是T日发布创设公告,T+3 日完成缴款项目正式完成创设。

      在制度层面,相关管理规定的出台为标准化票据业务提供了规范发展的依据。2020年2月14日,人民银行发布《标准化票据管理办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)。与试点项目相比,《管理办法》对标准化票据的参与主体、基础资产、创设流程、信息披露等要素进行了规范,对部分内容进行了明确,同时给标准化票据预留了较大的业务推动空间。

      从参与主体来看, 标准化票据兼具票据交易与债券交易的双重优势(表2),参与主体的范围更加丰富。其中, 原始持票人与经纪机构是传统票据交易中的参与主体,而承销机构、资金保管机构、登记托管机构则是债券市场重要参与机构。此外,存托机构是标准化票据特有的参与主体,承担为标准化票据单独记账、独立核算,协助完成标准化票据相关的登记、托管、兑付、信息披露等职能。该存托机构职能类似于资产证券化产品中的特殊目的载体(SPV)。值得关注的是,由于票据作为基础资产的特殊性,不同于证券化产品中由信托、资管计划作为SPV,在标准化票据试点产品中,存托机构由上海票据交易所承担,而《管理办法》则设定可由商业银行和证券公司担任。

       从创设流程来看,《管理办法》融合了标准化票据试点项目高效流转和银行间债券发行的常规流程步骤,兼顾了完善的产品管理和高效流转。除增加资产征集环节(由存托机构或票据经纪机构发布创设公告,公开接受原始持票人基础资产申报),其余创设发行、存续期管理等环节均与现有银行间市场债券簿记发行流程一致。整体来看,相比银行间市场债券参与主体,标准化票据的创设发行仅保留与发行相关的必要机构(如评级机构、律师、会计师均是非必要机构),使参与主体及法律关系大为减少,既保证了产品发行流程完善,又实现了票据资产的高效流转。

       信息披露是公募产品发行的核 心,《管理办法》也充分体现了这一要点。例如在发行前存托机构需要向投资人披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级报告,发布认购公告;在存续期间需要披露基础资产兑付信息、信用主体涉及的重大经营问题或诉讼事项等内容,以及发生任何影响基础资产价值的重大事件。《管理办法》对标准化票据产品创设流通各个环节的充分披露都做出详细规范,充分保护原始持票人及投资人的合法权益。

       改变传统流转模式,标准化票据创新点分析受众

       综合来看,标准化票据是由存托机构归集承兑人等核 心信用要素相似、期限相近的票据,组建基础资产池,进行现金流重组后,以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。其中“基础资产池”、“现金流重组”、“等分化”、“可交易”等特点表明标准化票据实质上具备了证券化的核 心,兼具了票据和标准化产品的特点。正是标准化票据的诸上特点,实现了多方面的创新优势。

       从业务合规角度,标准化票据有望开辟一条规范化票据流转渠道。根据《票据法》、《票据交易管理办法》等一系列规章制度的规定,票据只能通过转贴现、质押式回购、买断式回购等模式进行交易流转,贴现后的票据也只能在银行类金融机构之间流转。正是出于这样的原因,尽管市场上曾出现过票据ABS,通过票据收益权转让的模式来拓展票据二级市场流转。但票据收益权转让本身与现有法律法规有较大出入,导致市场发展并不活跃。《管理办法》则明确了标准化票据是由人民银行实施宏观调控和监督管理的重要工具, 无论是在业务规范化还是产品标准化方面均具备较大优势,对促 进票据一二级市场均衡化、规范化、统一化发展意义深远。

       从发起机构角度,标准化票据交易结构简单,时效性高。标准化票据依托上海票据交易所平台,发行简洁高效。相比而言,传统票据ABS依托于ABS这个业务品种,需要提供全套募集说明书/计划说明书、法律意见书、评级报告、交易合同, 外加报送监管等整个环节流程一般需要1—2个月时间。标准化票据则充分考虑票据本身期限短、对时效要求高的因素,目前创设文件仅需要提供申购公告,创设流程可在3个工作日完成,完全解决了发起机构对票据流转效率的顾虑。

       从投资角度,标准化票据符合资管新规要求,进一步拓展投资人群体。尽管《票据交易管理办法》明确非银机构和非法人产品可以参与票据交易,但在资管新规出台之后,资管产品能否投资票据资产,取决于票据是否属于信贷资产,以及票据资产是否属于标准化资产这两个问题的认定。由于目前人民银行和银保监会在信贷统计中都将票据贴现、转贴现列入贷款规模进行管理,从而限制了票据资产的投资群体,影响了票据的流动性。标准化票据的出现有望直接解决这两大问题,其具有:1)等分化、可交易;2)信息披露充分;3)集中登记,独立托管;4)公允定价,流动性机制完善;5)在银行间市场、证券交易所市场等交易市场交易等五大特点。这完全符合资管新规关于标准化债权资产的相关要求,并有望列入即将推出的标准化债券类资产认定细则。从前四期的发行情况看,已经有银行类、非银类机构表现出对标准化票据的投资意愿。

       从市场角度,标准化票据有望打通直接融资和间接融资两大市场,改善利率传导机制。当前我国正处于利率市场化深化改革的关键时期,金融市场依然存在利率传导渠道不够通畅的问题,政策利率、银行间市场利率、存贷款利率及非标利率等多个市场间的利率传导依然存在明显滞后。由于标准化票据的基础资产——票据来自信贷市场,而创设成凭证后又在银行间债券市场发行,其天然联动着信贷市场和银行间市场;同时由于票据自身具有贸易支付工具属性,是信贷资金服务中小企业的重要途径,因此标准化票据不仅有望成为改善两个市场利率传导的重要枢纽, 而且有助于传导资金服务实体经济,服务中小企业。

       支持实体经济,标准化票据未来可期

       标准化票据作为创新金融产品在产品设计等方面具有诸多优势,但在市场培育初期依然迫切需要一些政策呵护才能更好地促 进市场发展,进而更好地发挥标准化票据在金融服务实体中的作用。

       第 一,在当前政策监管“开正门、堵偏门”的背景下,亟需规范性文件对标准化票据是否属于标准产品的认定问题进行明确。虽然我国票据业务制度日益规范完善、票据市场不断回暖,票交所也为标准化票据提供了重要契机,但毕竟标准化票据是新生事物,目前多数投资人清单中尚未涵盖该类资产;尤其是尽管该产品符合“资管新规”对于标准化产品的五项基本要求,但投资该产品是否可以按照“标准化产品”进行风险资产计提尚未明确,极大地制约了银行、保险、资管产品等多种投资人对这一创新产品的投资积极性。如果能对标准化票据属于标准产品进行明确,那么就能更有效地促 进“偏门”的票据转让向“正门”途径转化。

       第二,标准化票据的基础资产需要从银票向商票进行拓展,这将更能有效地发挥标准化票据改善票据流动性、促 进企业融资的功能。目前披露产品的基础资产均为银票,考虑到绝大多数银票的贴现成本,除了实现“标准化”正名外,通过标准化票据改善银票流动性的空间并不大。通过标准化票据改善商票流动性,可以降低中小企业融资成本。中小企业融资渠道有限,相比一般贷款、上市、发债等途径较高的门槛和成本,票据融资成为民营和小微企业融资的重要渠道。由于信用风险和信息不对称等因素,中小企业签发的票据主要是银票,商票的潜力有待发掘。由于商票存在“承兑易、贴现难、流转更难”的问题,其使用、流通受到严重影响,正规流转渠道受限又促使中小企业转向票据中介等机构,从而进一步恶化融资环境。因商票具有信贷和资金双重属性,建议后续将标准化票据引入商票市场,在发行前由主承销商及上海票交所对入池票据的交易背景真实性进行审查,以满足监管要求,保证投资人权益。相信标准化商业承兑票据有助于打通信贷市场和债券市场两个主要融资市场,引入更多投资人群体,实现商票的价值发现功能,从而帮助中小企业间接实现“直接融资”,帮助企业实现低成本融资。

来源:《金融市场研究》第94期,(2020年3月刊)

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